瑞·达利欧：顺应周期投资多元化，这是给中国投资者的最新忠告
瑞·达利欧是全球知名的资产配置大师，1975年创立桥水基金。他提出并实践的“全天候策略”，是资产配置史上具有里程碑意义的策略之一，其核心是多元化、风险平衡与再平衡。达利欧和桥水至今是投资圈的一段传奇，在50多年的投资生涯里，他曾经历多个国家的多次债务周期。今年，瑞·达利欧出版了新书《国家为什么会破产：大周期》，也频频出现在公众视野。站在全球政治、经济格局变化的重要节点，达利欧针对迫在眉睫的债务问题与货币体系崩溃危机，对世界提出了关键警示。通过对过去100年中35个货币市场的研究，他创造性地总结了人类历史中反复上演的“大债务周期”及其发展必经的五大阶段。
9月23日，中信出版集团、中信银行北京分行联合主办的“原则、大周期与秩序重构——《国家为什么会破产：大周期》新书发布会”在北京举办，瑞·达利欧与中国证券监督管理委员会原副主席高西庆，哈佛大学博士、长江商学院经济学及人力资源学教授王一江，中国证券市场研究设计中心总干事王波明，共同带来了一场精彩对谈，洞察国家兴衰、市场波动、个人财富背后的规律与周期。
本文为对谈内容精编，观察者网已获授权发布，供读者参考。
美国债务的大船很难转向
王波明：祝贺你出版新书。瑞，你谈了大周期，列出了5个因素，把“债务”列在了第一位，这对一个国家的成功或者失败有多大影响？
瑞·达利欧：债务就是一个周期，如果你的支出超过了收入，消费超出了能力范围，那么在偿还债务的时候你就会非常痛苦。大家看到这些大的债务周期，当一个国家债务偿还难以为继的时候就面临经济问题。有了经济问题，就会有政治问题。
我们看一下20世纪30年代的历史，也可以看一下更早期的历史，一旦出现经济问题就会有政治问题，就会有左派和右派的分别，就会有斗争。在20世纪30年代的民主国家，有很多这类的问题。有人想要控制政治，就会有斗争。有人想要夺得控制权，就会引发战争，所以我们看到有很多国家陷入了内战，整个国家的经济状况就会陷入危机，甚至有可能出现国际战争。
王波明：美国的债务问题不是今天才发生的，但是在你所有的讲话、采访当中，你都提到美国的债务要出问题。拜登在任总统的期间，美国的债务规模达到36万亿美元，现在到了特朗普时代，债务已经达37万亿美元。是哪一点让您觉得美国的债务可能会出问题？长期以来美国债务问题都存在，你是否认为现在债务危机正在逼近，美国的高债务情况是否已经不可持续？近年来底层逻辑发生了什么变化？
瑞·达利欧：读懂图表和数据是非常重要的，读这些数据就好像一位医生检查病人。通过这些数字，你就可以看到需要偿还的国债到底有多少，以及它对消费的挤压有多少，你还可以看到现在债务展期的程度有多少。
从1971年开始，美国政府的赤字就已经在上升了，但是没有现在这么大。在克林顿时期，他们削减了支出，增加了税收，所以那个年代还能够把赤字拉下来。早年间，美国政府赤字一度占到GDP的5%，之后降低了很多。现在面临的情况要更加糟糕。
如果想要削减赤字，比如削减4%的赤字，他们就要加大约4%的税，这就会让债务在不太危险的程度上稳定下来。所以现在美国属于一个通胀的阶段，能做的工作非常有限。如果增加债务，就会增加偿债的压力，所以这里存在一个供需问题，但是央行又没有钱。
如果我是医生去看病人，我会先告诉他：你的症状是什么、我将如何给你治疗。如果我们回到疫情时期的美国，我们会发现当时美国花了很多钱，支出是收入的两倍，还向民众大量发钱。那么这些钱从哪里来？本质上就是政府和央行“印钱”，结果便引发了巨大的通胀。
拜登上台后，政府继续采取强刺激政策，提出类似全民基本收入的概念，并进一步累积了史无前例的债务。这就像一个人的身体出现更多的堵点、瘀点：若长期不疏通，问题只会越来越严重。
现在市场发生了变化，央行也做出一系列应对措施：抛售债券、买入黄金。由此带来供需格局的变化，进一步影响市场的运行与预期。
王波明：美国现在有37万亿美元国债。受前一段时间通胀影响，利率维持在较高水平，现在光国债的利息支出就和军费开支差不多，大概1万亿美元。不过，前不久发生了一件事：特朗普向美联储施压要求降息。眼下看，若利率下行，利息负担有望下降，这会不会对缓解债务危机有帮助呢？
瑞·达利欧：如果过度降息，就会进一步降低债务的吸引力，愿意买债券的人就会更少，同时还会推动本币贬值。降息从机制上看，既会让货币走弱，又会恶化债券持有者的财务状况。
我们主要关注美国，是因为美元是全球主要储备货币之一、美国也是世界最主要经济体。但债务问题在全球普遍存在：欧洲、日本、中国都不例外，且应对方式大体相似，各地也各有特点与优势。比如中国，几乎所有债务都以本币计价，债务人和债权人大多是本国公民；日本也类似，日本的经常项目曾长期盈余、是债权国，其政府债务以本币计价，持有者主要是日本人。但是无论如何，国家都必须推进债务重组，这将是一个痛苦但必要的过程。
美国国债已经突破37万亿美元
王波明：其实在十多二十年前，市场里有个“范式”认为，如果一国债务水平与其GDP大致相当，那就被视为到达了债务安全的上限。而到了今天，许多国家包括美国、日本都已远远突破这一界限：日本的债务大致相当于GDP的两倍，美国也在持续越线。
这种突破当然不是好事，但是否会立刻带来极其负面的后果？现在我们观察到，只要政府还能持续顺利发债，大家大概率就可以维持现状。那么，这个现状什么时候会维持不住了呢？
瑞·达利欧：GDP并不是一个衡量债务规模的好指标，最好的衡量指标是债务支出相对财政收入的比例。打个比方：你有固定收入，也有固定支出；政府也是一样，有债务与收入的对应关系。以美国为例：联邦政府年收入约5万亿美元，支出约7万亿美元。
这意味着美国今年大约需要再借2万亿美元国债来弥补财政赤字。同时美国今年大约还有1万亿美元的到期偿债，这意味着新借的一半国债被用来还旧债。政府的收入主要来自税收，而且还有各项固定支出。
如果把这个财务情况换算到个人层面，就相当于你的月收入是5000元，支出是7000元，需要借2000元来填缺口，而这2000元中有1000元用于利息支出。此外还要借到新债偿还旧债，这就是美国国债循环的情况。
我在我的书里讲到了原理、图表，以及5个案例，他们的底层逻辑都类似。比如要解决中国地方政府当前的债务问题，就得采取更多措施来应对，往往是“以债换债”，也就是通过发新债偿旧债，日本也类似。归根结底，我更关心的是：个人应该怎么做？政府应该怎么做？
首先，让我谈谈政府该做什么。在美国，我经历过几个债务周期、见过四次债务危机。我认为国家债务的应对之道是需要打一套“组合拳”，核心是重组债务：要么延长期限，要么减少需偿付给债权人的金额，要么人为压低利率以减轻偿债负担，但后者会带来通胀。同时由于一个人的债务是另一个人的资产，压低利率意味着资产将贬值，不过这可以降低债务相对收入的比例。另一种做法是政府增加货币和信贷供给给债务人，帮助其偿债，这同样会推高通胀。因此政府必须在这些手段之间寻求平衡，也就是我所说的“和谐地去杠杆化”。否则，债务负担会一直存在。
接下来我谈谈个人需要如何应对，个人要做的就是实现资产配置多元化。包括中国在内的很多国家，问题都很相似：人们偏好储蓄和买房，而多元化不足。不要把全部身价去和市场做对赌。股票之类的资产，往往波动性很大，经常会出现涨多了就一窝蜂涌入、跌多了又一窝蜂抛售的情况。这是人性的反映，无法避免。所以个人要学会分散配置资产，例如当经济衰退时，股市往往下跌，但债券可能上涨。通过平衡资产配置，可以降低收益波动。
最后谈谈我的体会。我第一次来中国时，就决定要找到一套平衡的投资组合。对投资者而言，需要学习的东西很多。我人生的这个阶段，更想多写书、多教书，把这些经验传递出去，让更多人学会如何保值增值，而不是过度投机。我每年都会投资上亿美元，却从未靠赌博跑赢市场。我之所以能实现长期胜利，法宝只有一个：多元化配置资产。
在涨跌周期中找到自己的方向
王波明：讲到债务问题，根据中国官方近期披露数据，2024年中国GDP总量约135万亿元，今年预计将超过140万亿元、实现5%的增长。当前中央财政债务规模大约34万亿元，加上地方政府债务大约92万亿元；安排赤字率从原来的3%上调为4%。所以我想问瑞，以这样的财务结构来看，中国现在债务的可持续性如何？
瑞·达利欧：我们得先把底摸清，哪些实体、企业在负债，哪些没有负债。要化解这些问题，需要金融机构和银行更多支持地方政府，这样才能将整个经济稳定下来。现在居民储蓄量很大，如果把这笔钱有效撬动起来，就能给经济注入活力。至于利率和存款准备金率，我觉得可以保持不变；但财政政策需要进行缓慢调整，以适应新的局面。这样的运作机制有很多经典案例。
我们常说内卷，内卷就是只为了经济刺激生产的量，而不能保证利润率，导致生产了过量的东西。如果政府能够发力去改变这种内卷的状态，股市就会出现相应反馈。如果政策制定到位，大家的储蓄就能进入经济循环中刺激经济增长。所以，我相信内卷这个问题有解，我也相信会发生，只是个时间问题。
中国是世界工厂，全球近32%的产品来自中国，比日本、美国和德国加起来还多。但眼下面临的新挑战是关税，对美、对欧出口都更难了，相关政策也要随之调整。
同时中国要把人工智能、机器人及其他关键技术的发展与革新放到更重要的位置。中国要让新科技进入拉动增长的序列，逐步替换一部分产能过剩的行业。
王波明：现在世界正处于经济大周期的换挡期，各种力量此起彼伏、不断重塑。在这种背景下，无论是全球投资人还是中国投资人，都面临一个共同问题：该如何管理自己的组合投资？
当前中国出现了一股热潮，就像当年您呼吁配置黄金一样。那么在当下的世界格局下，投资者更该关注哪一类资产？是以债券为主，还是侧重股票，抑或提升对大宗商品尤其是黄金的配置比例？
瑞·达利欧：我的建议是通过资产配置多元化来做到投资平衡。因为不同资产有跌就有涨，关键是搞清楚它们为什么涨、为什么跌，找到其中的因果关系。有时候这个资产好、另一个资产不好，但情况是动态变化的，总会有表现好的资产，也总会有表现不好的资产。
比如债券此前表现很好，未来未必依然如此。所以，你需要了解底层运作规律，才能把投资组合管好。如果大家都能意识到这一点，不仅利于个人，对国家与整体经济也有好处。既然有债就必须偿还，那就要更加重视债务周期，管理好这个周期；对整个经济体而言，这是稳定器。
如果大家都懂得多元化资产组合，就能在涨跌周期中找到自己的方向。我们可以将黄金视为美债市场的对立面，当债务很多、必须创造更多货币来偿还时，货币价值往往会贬值。因此，思路仍然是多元化配置。我认为，对个人资产组合来说，将黄金投资占比保持在10%-15%，是一个很好的平衡与风险对冲的投资组合。
近年来黄金走出了近乎完美的曲线
王波明：最后，大家最关心的还是投资的问题：所有关于投资的原理，都在《国家为什么会破产》这本书里——书中自有黄金屋。
瑞·达利欧：我想强调一点：不要直接照着我的结论去执行。授人以鱼，不如授人以渔。希望大家学到的是我的思考方式，而不是我的结论。我们需要先弄清市场运作机制。只要理解了市场运作原理，就会发现这些原理能自洽，并且可以在历史中得到验证。
我已经将这些经验、这些决策的原则与原理结合过去一百年的历史进行了做过验证。但是我还是建议大家要独立思考，自己设计一个分散化的投资组合。只要知道怎么做，大家就会发现这并不难。总之，不要只盯着我的结论看；请自己去学习，并形成属于你的应对方式。
王波明：我们所有人都应该学习，知识就是力量。
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